穿透正榮地產(chǎn)降杠桿“魔術(shù)”

2020-06-29 中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行文/本刊記者雷玄王志點(diǎn)擊：次

　　千億之后，正榮地產(chǎn)規(guī)模增速在放緩。

　　“本集團(tuán)將2020年合約銷售目標(biāo)定為1400億元”正榮地產(chǎn)在2019年財(cái)報(bào)中如是表示，這意味著今年其增速僅為7.11%。

　　事實(shí)上，放緩并非沒(méi)有跡象。將時(shí)間推至2019年，正榮地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額1307.08億元，按年增長(zhǎng)21.01%。較之上兩年，動(dòng)輒78.54%和53.97%的增速，已是大幅下降。

　　吊詭的是，規(guī)模不斷增長(zhǎng)之際，上市公司合約平均售價(jià)卻在逐年下滑，由2016年20945元/㎡降至2019年的15488元/㎡。

數(shù)據(jù)來(lái)源：正榮地產(chǎn)歷年年報(bào)和相關(guān)公告

　　“銷售價(jià)格持續(xù)下降較為反常，因?yàn)榉績(jī)r(jià)絕對(duì)均價(jià)是以上漲為主要特征。”知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)如是告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》，“當(dāng)然，這里面也有些原因，諸如正榮為了做大規(guī)模，不斷去一些中小城市拿地。或是正榮為了上市(融資)，進(jìn)行降價(jià)促銷，目的就是為了回籠資金，加快銷售業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)。”

　　中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜也表示，正榮地產(chǎn)銷售均價(jià)逐年下降說(shuō)明其進(jìn)入銷售期的項(xiàng)目中，二、三線以下低單價(jià)城市的項(xiàng)目占比在增加，亦或是上市公司采取了以價(jià)換量的措施所致。

　　意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，正榮地產(chǎn)在2018年開(kāi)始重倉(cāng)一、二線城市。“本集團(tuán)看好一、二線城市發(fā)展?jié)摿胺康禺a(chǎn)市場(chǎng)的前景，約超過(guò)70%的土地儲(chǔ)備位于一、二線城市。 ”其在2018年財(cái)報(bào)中表示。

　　截至2019年12月31日，正榮地產(chǎn)擁有建筑面積2615萬(wàn)㎡的土地儲(chǔ)備。其中，74%位于一、二線城市。

　　只是，回歸一、二線似乎還沒(méi)有奏效。

　　據(jù)其于6月上旬發(fā)布的《2020年5月未經(jīng)審核經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)》，今年1月-5月，正榮地產(chǎn)累計(jì)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額408.84億元，合約平均售價(jià)約為15300元/㎡。不難看到，合約均價(jià)下滑在繼續(xù)。

　　高溢價(jià)拿地

　　“今年，我們會(huì)比較保守一點(diǎn)，拿地預(yù)算大概在260億元。”正榮地產(chǎn)執(zhí)行副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)陳偉健在今年3月底業(yè)績(jī)會(huì)上如是表示。

　　但，這并不妨礙上市公司在土拍市場(chǎng)上的“闊綽”出手。

　　時(shí)間拉至5月28日，經(jīng)過(guò)164輪競(jìng)價(jià)，正榮地產(chǎn)以13.06億元斬獲江蘇宿遷2020(經(jīng))A開(kāi)發(fā)區(qū)02地塊，溢價(jià)率43.7%。而在這之前的4月下旬，正榮地產(chǎn)就以71.42%的溢價(jià)率拿下福建莆田PS拍-2020-06號(hào)地塊。該地塊是一宗商住地，起拍價(jià)2.8億元，正榮地產(chǎn)拿地代價(jià)為4.8億元。

　　上述地塊并非上市公司最高溢價(jià)拿地。早于3月5日，正榮地產(chǎn)曾力戰(zhàn)166輪，以5.7億元代價(jià)競(jìng)得江蘇徐州XT2020-1地塊，溢價(jià)率更是高達(dá)107.35%。

　　“高溢價(jià)拿地，說(shuō)明正榮還是有很強(qiáng)迫切去做大規(guī)模。”嚴(yán)躍進(jìn)表示。

　　“大方向還是規(guī)模，不一定走太快。”正榮地產(chǎn)董事會(huì)主席兼行政總裁黃仙枝也曾公開(kāi)表示，“我們要適度的規(guī)模增長(zhǎng)，沒(méi)有規(guī)模就沒(méi)有規(guī)模效益，規(guī)模是江湖地位的關(guān)鍵表現(xiàn)。”

　　據(jù)嚴(yán)躍進(jìn)分析，今年很多房企都在二季度密集拿地，尤其是一季度拿地計(jì)劃受干擾的情況下更是如此。客觀上，這也確實(shí)會(huì)推高溢價(jià)率。

　　不過(guò)，他也坦言，溢價(jià)率太高多少會(huì)有后遺癥。因?yàn)槿艉罄m(xù)市場(chǎng)調(diào)整，疊加這幾年各大城市規(guī)模較大的二手房供應(yīng)，都會(huì)對(duì)部分高價(jià)地塊的入市產(chǎn)生壓力。

　　充裕的“手頭現(xiàn)金”從何而來(lái)?

　　溢價(jià)拿地之時(shí)，正榮地產(chǎn)也在接連發(fā)債。

　　6月15日，正榮地產(chǎn)以“再次撥付現(xiàn)有債項(xiàng)”為由，發(fā)行了一筆于2023年到期金額為2億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為8.3%。25天前，上市公司就以相同理由發(fā)行了同等金額的此類債券。只不過(guò)為期更長(zhǎng)，于2024年到期，利率也稍高至8.35%。

　　《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》梳理發(fā)現(xiàn)，上述債券較之疫情前夕于今年1月發(fā)行的2.9億美元優(yōu)先票據(jù)，利率均高出0.4個(gè)百分點(diǎn)以上。就更不用說(shuō)，相較3月發(fā)行的此類債券的利率了。

　　在柏文喜看來(lái)，1月14日，疫情尚未大面積爆發(fā)，企業(yè)尚處正常狀態(tài)。而5月、6月，疫情已對(duì)房企的施工、銷售和正常融資都造成重大負(fù)面影響。行業(yè)和企業(yè)未來(lái)走勢(shì)不甚明朗，市場(chǎng)信心大受影響，故發(fā)債票息在上升。

　　經(jīng)《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》統(tǒng)計(jì)，截至今年6月下旬，正榮地產(chǎn)共計(jì)發(fā)行了8.9億元優(yōu)先票據(jù)，用以償舊。

　　借新償舊之余，正榮地產(chǎn)賬面資金也在不斷增加，這也是其引以為傲的地方。“目前，我們手頭現(xiàn)金超過(guò)350億元，在一個(gè)比較健康的水平。”陳偉健在業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)道。

　　據(jù)其2019年財(cái)報(bào)披露，過(guò)去1年，正榮地產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制存款及現(xiàn)金之和為353.07億元。相較2018年，增加了69.38億元。只是，資金卻不是自己賺來(lái)的。

　　其財(cái)報(bào)顯示，2019年，正榮地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金為-87.81億元，而2018年這一數(shù)值為21.01億元，這也導(dǎo)致了其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~進(jìn)一步“為負(fù)”。截至2019年，正榮地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量金額為-140.64億元。要知道，2018年，該數(shù)值僅為-26.64億元。

　　情況惡化之快，可見(jiàn)一斑。

　　這也意味著正榮地產(chǎn)不能依靠自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生正向現(xiàn)金流。那么，其現(xiàn)金狀況又是如何改善的?

　　事實(shí)上，2019年，正榮地產(chǎn)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為219.73億元，而上年同期僅為141.02億元。不能再明顯了，正榮地產(chǎn)所謂的“手頭現(xiàn)金”大多為借來(lái)的。當(dāng)然，這其中也有永續(xù)債的一份功勞。

　　“隱藏”真實(shí)杠桿

　　永續(xù)債之于房企，如若運(yùn)用得好的話，會(huì)是擴(kuò)張利器。

　　嘗到甜頭的正榮地產(chǎn)，正“上癮”永續(xù)債。

　　2019年，償還完30億元永續(xù)債后，正榮地產(chǎn)又發(fā)行了2億美元永續(xù)債。其中，前者舉債于2017年;據(jù)其財(cái)報(bào)，后者兌換成人民幣的規(guī)模達(dá)14.4億元。

　　實(shí)際上，也正是在2017年，正榮地產(chǎn)規(guī)模由2016年392.92億元增至701.53億元，按年增長(zhǎng)78.54%。2018年，正榮地產(chǎn)突破千億銷售，實(shí)現(xiàn)銷售金額1080.17億元，同比增長(zhǎng)53.97%。

　　不難看到，規(guī)模由不到400億元增長(zhǎng)至千億，正榮地產(chǎn)前后用了不過(guò)兩年，足見(jiàn)擴(kuò)張之“快”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：正榮地產(chǎn)歷年年報(bào)

　　正如柏文喜所分析認(rèn)為，“正榮頻繁使用永續(xù)債是為了更好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)推動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)，同時(shí)又不想觸發(fā)永續(xù)債利率跳漲機(jī)制引發(fā)財(cái)務(wù)成本的大幅上漲。因此，采取了清償舊債又發(fā)新債這種頻繁運(yùn)用永續(xù)債的模式。”

　　對(duì)于現(xiàn)存有的永續(xù)債，正榮地產(chǎn)是否有具體的清償計(jì)劃?《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　此外，正榮地產(chǎn)的快速擴(kuò)張，也借助了非控股權(quán)益的大量運(yùn)用。

　　據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年-2019年，正榮地產(chǎn)非控股權(quán)益在權(quán)益總額中占比分別為8.76%、32.44%和42.58%。增長(zhǎng)之快，怎一個(gè)“迅猛”了得。

　　“正榮規(guī)模迅速增長(zhǎng)之時(shí)，非控股權(quán)益占比也在迅速增長(zhǎng)，說(shuō)明了其大量運(yùn)用了合作方資源，以聯(lián)合開(kāi)發(fā)、聯(lián)營(yíng)等方式來(lái)推動(dòng)規(guī)模成長(zhǎng)。這樣也可以不將大量項(xiàng)目公司的負(fù)債合并報(bào)表，從而避免表觀負(fù)債率大幅上升和負(fù)債規(guī)模的快速增長(zhǎng)。”柏文喜告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》，“另外，這種大量運(yùn)用非控股權(quán)益的方式，也存在著運(yùn)用‘明股實(shí)債’的嫌疑。”

　　匯生國(guó)際融資總裁黃立沖也表示，無(wú)論是永續(xù)債、一般的企業(yè)債，還是小股操盤，亦或是非控制性股東權(quán)益，對(duì)于正榮來(lái)說(shuō)，都是一種杠桿。

　　事實(shí)也是如此。《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》運(yùn)用“(借款總額-現(xiàn)金及銀行結(jié)余)/權(quán)益總額”計(jì)算出過(guò)去3年上市公司的凈負(fù)債率分別為183.22%、74.04%和75.2%。若是將永續(xù)債也計(jì)入負(fù)債的話，2017年-2019年，正榮地產(chǎn)的凈負(fù)債率將相應(yīng)增至274.29%、98.42%和83.72%。